您所在的位置: 首页 > 财经 > 东方红资产管理韩冬:价值投资理念在传承中发扬光大
东方红资产管理韩冬:价值投资理念在传承中发扬光大
发布时间:2019-10-17 00:58:07 来源:未知 阅读量:2631

中国基金会报王元业

2015年,有一只基金在上证综指3300点以上发行。该公司成立三个月后遭遇股市崩盘,六个月后创下历史新高。它在2016年经历了一次导火线,2018年全年市场持续下滑。2019年前9个月,该基金累计净值三次创新高,也是2015年发行的170亿只基金中的最高值。该基金名为东方红中国优势混合基金(东方红China Advantage Mixed Fund),旨在挖掘符合中国转型升级方向、具有国际竞争力的行业和企业,是东方红资产管理(以下简称“东方红资产管理”)旗下首个百亿基金,以坚持价值投资著称。其基金经理韩栋是东方红资产管理公司从应届毕业生中培养出来的新一代基金经理。近日,他首次接受媒体采访,详细阐述了日益成熟的a股市场价值投资的原则和机制。

价值投资的梦之队

中国优势混合基金(China Advantage Hybrid Fund)自成立以来,经历了五位基金经理,包括东方红资产管理副总经理林鹏和也成长为投资骨干的新一代基金经理王雁飞。韩栋是管理该产品时间最长的人。在他看来,东方红的投资团队是一群价值观非常相似的人,他们严格继承了东方红的价值投资理念体系。

为什么有相似的价值观很重要?在韩栋看来,市场很大一部分是人民币。股价的涨跌似乎仅仅是人民币两个因素的结果,但背后是宏观经济、公司价值、流动性、市场情绪等因素的合力。从不同的角度来看,投资框架和追求的回报是完全不同的。对于东方红资产管理公司的投资团队来说,研究公司本身的价值是股票投资的永恒核心,这是团队的共同信念。

东方红资产管理公司的新一代基金经理毕业后基本上是作为助理研究员起步的。经过7到8年的行业研究和培训,他们可以根据自己的兴趣成为基金经理。因此,投资团队和研究团队之间多年的密切沟通已经形成了高度的默契。这种人才培养机制使投资团队成员能够了解彼此的态度和个性,沟通成本非常低。

对韩栋来说,在成为基金经理后,他仍将追踪他在研究员期间关注的电子股票,而其他非常熟悉和信任他的团队成员将为相对较浅的领域提供支持。这种类似于国外专业资产管理机构的多顾问系统,结合共同的价值,可以让一个7-8人的投资团队高效管理700多亿资产,而不是让基金经理自己管理100亿产品。

东方红的新一代基金经理基本上诞生于20世纪80年代。当他们在学校的时候,西方经济学进入了中国的大学,并且变得越来越受欢迎。由于他们接受了西方经济学良好的理性分析和系统训练,新一代基金经理对价值规律有了更加系统和理性的分析逻辑。

在韩栋看来,东方红资产管理的价值投资理念属于“传统学派”。他坚信,从长期来看,市场是有效的,均值回归将在任何条件下建立。因此,基金经理的核心能力是判断股票的真实价值,并在价格波动低于平均值的位置买入。即使股票价格将来可能继续下跌,它最终也会接近平均值。

工科学生韩栋提倡理性分析,强调投资决策不能被视为理所当然。他有一个非常科学的决策思维框架:所有的决策都是最优化问题,可以简化为在约束条件下寻求目标函数的最优解。对于股票投资决策,目标函数似乎被简单地定义为追求高回报,使产品净值高,但在经历了真实的市场起伏之后,韩栋调整了对目标的认知。他认为,真正的目标应该是在风险调整后追求高回报,而不是盲目追求高回报,忽视风险和净值波动。

投资的约束条件是投资团队的能力圈。说到能力圈,韩栋有一种超越他年龄的冷静看法。他承认自己并不比别人聪明,而是依靠自己的“防御性”和长远观点来赚取力所能及的钱。东方红资产管理投资团队的共同价值观主要基于以下两点:第一,他们愿意在行业研究中挖掘得更深、停留得更久;首先,它比其他公司有更长的评估视角,并坚持三年周期来评估投资业绩。

在价值投资统一理念的指导下,成长中的投资团队才能实现一套管理模式的系统运作。管理规模从数十亿增加到数百亿。它仍然有效,创造了一个价值投资的梦之队。

定价艺术:挑战共识

挖掘公司自身价值是东方红资产管理投资团队自下而上选股的起点。韩栋坦率地承认给公司定价是一件非常艺术的事情。

出生于工程学的韩栋在9年的市场培训中摸索了定价艺术的哲学描述——模糊的正确胜于准确的错误——公司的定价不是经过计算的,我们不能穷尽所有风险,所以我们必须非常谨慎地面对我们不知道的事情。至于一家公司是否物有所值,有时相对模糊的认知可能比准确计算一只股票10%的上涨空间更接近事实本身。这是一种实事求是的能力。价值规律上积累的常识越多,偏差就越小。

韩栋告诉记者,如果没有以下常识,他通常无法判断公司的价值:

一家公司的价值取决于未来能为股东产生多少自由现金流,自由现金流的长期比例非常大,因此公司运营的长期可持续性远比短期利润的多少重要。如果短期经营波动不改变公司的长期发展,那么它的实际价值不会有很大变化,而短期股价波动反而会带来机会。

优秀公司实际上非常稀缺,许多优秀公司的内在价值在承担较低风险的前提下不断增加。因此,轻易出售它们是不合适的,因为价格已经达到目标价格。相反,日间交易在追逐小乐队时更容易出错。这也是东方红资产管理公司长期持有流通股的核心逻辑。这不仅像耐心一样简单,而且基于非常深入的跟踪和评估。

在东方红资产管理公司探索上市公司内部价值的历史上,有许多经典案例运用常识来挑战共识。东方红资产管理公司收购乳制品行业的领先地位时,整个乳制品行业都受到三聚氰胺事件的负面影响,甚至认为公司有破产的风险。当苹果公司的增长放缓时,一家以苹果公司为主要客户的消费电子公司被普遍认为是没有前途的。东方红资产管理公司基于对公司价值的评估,牢牢把握住了常识。韩栋说,当投资赚得最多的时候,是违背这种共识的。

谈到东方红的公共筹资团队对制造业的偏好,韩栋认为这是一种直觉认知。要看清股票背后的驱动因素,就必须打破对股票分类的教条认识。例如,一些计算机设备公司似乎在制造,但他们的核心资产是软件工程师,所以他们本质上是股息驱动的公司。例如,一些似乎高度依赖下游产业繁荣的制造企业在产业低迷的情况下表现良好。这是因为它们不仅受到下游产业繁荣的影响,还受到产业转移逻辑的驱动。

韩栋认为,多元化投资不能停留在行业层面,而应进一步深化到驱动因素层面。驱动因素的分散比简单的行业分散更重要。在制造业出现库存集中的背后,在驱动因素层面有足够的分散。对共识的挑战是基于从多个角度对真理的深刻思考。这可能是东方红资产管理投资团队的信心。

风险管理:进化越多,敬畏就越多

韩栋坦言,作为一个已经从证券公司的集体财务管理转变为公共筹资的资产管理机构,追求绝对回报是东方红资产管理的基因,深入骨髓。因此,在他的定义中,投资的核心是风险管理。

为了实现知识与实践的统一,韩栋多年来一直致力于建立股票收益与风险调整因素之间严格的组合构建方法。在他的投资组合中,不同风险的股票在投资组合中有不同的头寸:底部头寸由低风险、低回报和最稳定回报的股票组成,并被定位为防御以获得基本的基本回报;攻击性股票需要花费精力在研究和深入研究上,并利用较小的头寸获得较高的回报,从而控制整个投资组合的退出水平。

在具体选股方面,韩栋在经历了近年来a股接近价值投资的过程后,提出了“不可能三位一体”的观察结论。随着机构资金共识的不断加强,找到具备“幸运产业”、“合格公司”和“合理估值”三个条件的个股越来越难。他最看重的是“有能力的公司”。当他不能同时满足三个条件时,应该首先坚持公司的质量。

对韩栋来说,公司不仅仅是一堆简单的资产、厂房和设备,还是一群人的有机组织。在判断公司的价值时,他强调公司应该被视为一个由一群人组成的组织。一个公司是什么样子取决于人群、团队、成员间的文化、战略愿景和执行力。这决定了相同的资产是否能给公司经理带来最大的利益。

基于行业研究人员扎实的专业素养,韩栋在成为基金经理后,坚持切入企业管理的本质,思考个人的股票决策。自我要求是看得足够长,尽最大努力接近企业的本质,而不是简单地看财务增长的一部分。深刻理解公司基本面的最好方法是把自己想象成一个商业经营者。当决定购买股票时,问问你自己,你是愿意选择公司的实际控制人作为合伙人,还是成为公司的100%股东。在做决定时,要小心你头脑中的不确定性,比如员工的低工资水平和团队凝聚力不足。这些缺陷可以用作公司风险的识别指标。

然而,作为一名股权投资经理,为客户创造一定的回报是基本的职业道德。如果你不冒任何风险,就等于是银行存款,这不符合客户委托专业基金经理进行投资的初衷。基金经理应该有在不同风险之间进行选择的智慧。

韩栋坦言,他愿意相对承担行业风险和系统性风险,但不会主动承担与公司管理层人员相关的风险,如控制人的个性和价值观的风险以及缺乏创业精神的风险。这样,在买了一只处于高位的股票后,你可以睡得很香,感觉很放松。

中国优势:文化优势与竞争格局优化

在贸易战的背景下,对未来的担忧是过去两年影响a股市场情绪的一个重要因素。谈到这一点,韩栋特别提到了“中国的优势”。这不仅是他管理的基金产品的名字,也是东方红投资团队对中国未来的乐观判断。韩栋认为,中国在未来世界发展地图中的优势主要来自其文化优势和竞争格局的优化。

韩栋指出,中国市场是一个有容错土壤的巨大市场。企业可以在如此巨大的国内需求市场中成长。即使他们做错了或做得不好,市场也会给你纠正的机会。与成熟市场相比,中国企业有更多的成长时间和空间。此外,我们的文化优势还体现在东方文化对教育的重视上,东方文化认为努力工作可以得到回报,因此愿意投资。正是这种文化创造了源源不断的工程师奖金。

近年来,中国经济确实进入了减速状态,但韩栋敏锐地抓住了其中的有利因素。在行业从高增长状态回落的过程中,人们通常倾向于追求更明确的溢价。高增长阶段盲目扩张和投资随趋势逐渐消失,导致一些高增长行业的激烈竞争回到正常水平。在放缓的过程中,行业开始洗牌。虽然不如高增长阶段性感,但幸存的企业可以在不过度竞争的情况下逐步增加其份额。相反,龙头企业的利润仍有进一步提高的空间。

东方红资产管理投资团队更重视竞争格局,而不是行业的成长。韩栋指出,一个行业良好的竞争格局和结构更有利于领导企业发挥竞争力,而不是鼓励那些赌博和投机的人。相反,我们认为这种行业模式相当好,不依赖于行业的高增长。

中国基金会新闻:关于基金会所有关注的报道

中国财经新闻